思源电气是民营输配电设备龙头，产品线布局全面。公司主营事务包含开关类、 线圈类、无功补偿类、智能设备类产品和EPC事务，22H1开关类产品营收占比过半。 公司产品包含一次设备（开关类、线圈类、无功补偿类）和二次设备（智能设备类）， 2019年以来500kV及以下的GIS产品快速放量，现在GIS和变压器产品增速较快，各 细分产品在电网招标中占有15-25%的商场份额；一起经过EPC事务活跃开辟海外市 场，带动开关类和线圈类产品出海出售。

　　公司展开与电网出资周期和本身产品周期密切相关，可划分为技能堆集期、快 速展开期、多元化时期和途径型布局期四个阶段。公司于1993年在上海交通大学创 办，于2004年在深交所成功上市，经过近30年的展开，已完结输配电设备全工业链 布局，产品从一次设备向二次设备拓宽，从低压设备向高压设备拓宽，事务从传统 的电力设备向新式的储能、超级电容、轿车电子等拓宽。（1）2002年曾经：技能积 累期，建立初期主打在线年推出消弧线 年布局高压开关事务；（2）2003-2007年：快速展开期，布局互感器、电力电容器、 GIS（气体绝缘金属关闭组合电器）等一次设备，2007年逐渐形成开关类产品（组合 电器、断路器、阻隔开关等）和线圈类产品（消弧线圈、互感器等）两大产品体系， 充沛享用网架建造的高添加盈余；

　　（3）2008-2015年：多元化时期，2008年起产品 向多元化扩展，事务拓宽至GIS、二次设备、电力电子等新式范畴，2009年开端布局 海外设备出口和EPC事务，获益于2011年电网招标竞赛趋平缓公司产品进入放量阶 段，2012年重回添加轨迹；（4）2016年-至今：途径型布局期，跟着新基建拉动电 网出资超计划添加，公司横向拓宽产品品类，相继布局充电桩、超级电容、轿车电 子、变压器等产品；纵向霸占电压等级更高的高端产品，GIS及GIL、电流互感器、 直流断路器扩展至500kV，SF6断路器及阻隔开关进步至750kV，电压互感器及电力 电容器扩展至1000kV，强化公司中心壁垒。

　　创始人董增平缓陈邦栋把握实践操控权，公司运营办理较为安稳。公司创始人、 董事长董增平与副董事长陈邦栋构成共同举动联系，实践操控公司29.61%的股权， 股权结构安稳。不同子公司从事不同类别的事务，开关类事务首要由上海思源高压 开关、江苏思源高压开关、江苏如高高压电器和江苏思源中压开关等子公司担任， 线圈类事务首要由江苏思源赫兹互感器、常州思源东芝变压器等子公司担任。

　　公司办理团队职业经历丰富。董事长董增平结业于上海交通大学高电压专业， 副董事长陈邦栋结业于华中科技大学高电压专业，自公司建立以来一向在公司作业， 在电力设备职业作业近30年。高管团队成员具有华为电气、艾默生等全球电力设备 龙头企业作业经历，有利于公司拓宽海外商场。

　　产品扩张推动收入继续添加，归母净赢利动摇上升。2004年以来，公司经过产 品扩张和网内市占率进步完结收入继续添加，归母净赢利全体呈动摇上升趋势。 2019-2021年，公司净赢利增速均高于营收增速。依据成绩快报，2022年，公司完结 营收104.7亿元，同比添加20.4%，归母净赢利12.2亿元，同比添加1.7%，营收添加 契合运营方针，疫情影响GIS及变压器出产、原资料提价、海外运费上涨等要素导致 赢利承压，归母净赢利增速较低。

　　本钱办理完结高于职业均匀的赢利率，净利率水平继续进步。凭仗优异的本钱 办理才能，公司毛利率和净利率均高于职业均匀水平。2021年公司毛利率为30.5%， 同比进步1.22pct，净利率为14.6%，同比进步1.15pct。2017年以来公司毛利率均值 为30.4%，2018年以来公司净利率完结大幅进步，自6.1%上涨至14.6%，盈余水平 大幅进步首要获益于公司对费用的精细化操控。受疫情等要素影响，22Q1-Q3毛利 率和净利率水平偏低，未来有望逐渐修正至正常水平。

　　历年订单、营收方针完结度均高于85%，营收合格年份过半。历史上，公司经 营方针全体呈向上趋势，除2014年订单方针完结度为87.7%和2019年营收方针完结 度为89.9%外，公司订单、营收方针完结度均到达90%以上，营收合格的年份逾越一 半，阐明公司对本身运营和商场状况的判别准确度高，从订单转化到收入的周期约 为1年左右。2022年，公司新增订单方针为119亿元，营收方针为100亿元。

　　公司营收增速以电网出资增速为基，但具有更高生长性。2011年电网将最低价 中标调整为均匀价中标，中标企业数量下降，竞赛格式改进，使得2012年公司营收 增速高于电网出资增速。2019年以来，公司完结高于职业增速的生长，首要得益于 GIS产品放量和网外事务拓宽，网外事务（国内新动力+海外EPC）增速高于网内业 务，使得公司全体增速高于电网出资增速。2022年，电网基建出资增速仅为2.0%， 而公司收入增速高达20.4%。咱们以为，公司的α表现在可以拓宽新产品和新事务， 并继续进步市占率，本质上来自较强的产品研制实力和本钱办理才能。

　　研制人员和研制投入继续添加，打造功能优异的产品。公司继续进行研制投入 以开辟新产品，研制人员数量继续添加，2021年公司研制人员数量已添加至767人， 高于平高、西电等一次设备厂商，研制投入占营收的份额为6.4%，处于职业抢先水 平。公司组合电器（550kV及以下）、阻隔开关、互感器、消弧线圈等一次设备均在 国网招标中具有较强的竞赛力。

　　本钱办理杰出，运营本钱和期间费用继续压降。2020年，出售费用率大幅下降 至5.6%，首要是受原则调整影响，运输费计入合同履约本钱，扣除相关影响，毛利 率较同比进步3.4pct。2021年，原资料提价但毛利率不降反升，公司首要降本办法包 括：（1）选用途径化收买，会集招标降本；（2）加强供给链办理，与供货商进行战 略协作；（3）优化产品研制规划以完结降本。公司经过下降运营本钱和期间费用实 现净利率的稳步添加。

　　输配电设备分为一次设备和二次设备，公司是罕见的具有电网资质的民企。电 力体系包含发电、输变电、配电和用电体系，分为发电、输电、变电、配电、用电环 节，其间输电、变电、配电的电压等级逐渐下降，公司首要事务范围是输配电设备中 的中高压设备。输配电设备分为一次设备和二次设备，一次设备以硬件为主，首要 用于传输电能，二次设备偏软件，首要用于运转操控。大部分供货商为国有企业，公 司是罕见的取得电网体系认可的民企。

　　新动力装机规划继续添加带来消纳压力，推动电网出资添加。新动力发电具有 动摇性、间歇性等特色，与要求实时平衡的电力体系存在抵触。跟着装机规划继续 添加，电网的消纳压力不断添加，依据全国新动力消纳监测预警中心计算，2022年， 风电利用率为96.8%，光伏利用率为98.3%，《清洁动力消纳举动计划（2018-2020 年）》中的方针是将弃风率和弃光率操控在合理水平（低于5%），当时风电消纳存 在必定压力，光伏消纳压力尚可。缓解消纳问题的途径包含：（1）展开储能/类储能， 进步调理才能；（2）添加电网出资，完结大范围装备。跟着新动力浸透率继续进步， 估计十四五期间电网出资进入景气上行周期。

　　大基地推动要求加快主网建造，散布式光伏展开需求配电网改造。（1）输变电 网（主网）：2022年前三季度我国光伏和风电发电量会集在我国西北部，而用电区 域会集在我国东部，风景大基地展开加重我国发电和用电不匹配的问题，二期风景 大基地项目会集在西部的沙漠、戈壁、荒漠区域，要求建造动力外送通道，特高压建 设有望加快，估计特高压将带动主网建造出资添加；（2）配电网：散布式光伏消纳 存在线路过载、电压质量等问题，要求进行配电网改造，配电网改造体量较大，估计 将在未来逐渐推动。

　　2022年电网出资前高后低，2023年电网出资有望加快。依据国家动力局计算， 十三五期间，电网基建出资年均达5171亿元，受2017年降电价影响，电网出资增速 下滑。十四五期间，新动力展开推动电网出资进入上行周期，2021年电网基建出资 达4951亿元，同比添加1.1%，2022年电网基建出资为5012亿元，同比添加2.0%， 电网基建逐月累计出资增速放缓，首要是疫情影响前期作业展开。考虑新动力消纳 推动电网出资加快和电网出资具有稳添加的作用，咱们以为，2023年电网出资有望 加快，因为大基地倒逼特高压建造加快，估计主网出资增速高于配电网。

　　公司产品功能表现优异。公司550kV及以下GIS产品具有较强竞赛力，以550kV GIS产品为例，公司产品的中心参数与平高、西电等GIS龙头企业根本共同，额定短 路开断电流为63kA，额定峰值耐受电流为171kA，与西电产品坚持共同，乃至高于 平高产品（额定峰值耐受电流仅为135kA）。2019年以来，GIS奉献的收入快速添加。

　　电力设备企业的收入存在地域性，途径资源具有重要影响。电力设备的下流客 户为电网公司（首要是国网和南网），具有很强的议价才能。电力设备企业的途径资 源是竞赛中心，受公司地点区域、办理层阅历布景等要素影响，如公司总部坐落上 海，董事长董增平结业于上海交大，则华东收入占比最高；平高电气总部坐落河南， 高管来自我国西电、山东电工、许继电气等国企，则华中收入占比最高；智光电气总 部坐落广州，高管结业于中大、华工，则华南收入占比最高。此外，国企在竞赛中具 备必定优势。

　　较强的途径出售才能协助公司取得安稳的商场份额，头部厂商位置安定。凭仗 高管资源和地域优势，在国网总部一次设备招标中，2021年公司市占率为8.3%，排 名第五，2022年公司市占率为7.0%，排名第六，多类细分产品市占率抢先。2022年 公司全体市占率及细分产品市占率有所下滑，可能与疫情影响公司上海基地正常生 产有关。假如2023年市占率康复至2021年正常水平，将奉献更大成绩弹性。现在， 公司网内事务占比挨近一半，有望充沛获益于电网出资加快。咱们以为，安稳的市占率是电力设备公司途径资源和产品布局综协作用下的结 果，估计阻隔开关、断路器、互感器、消弧线圈、电抗器、电容器等产品未来随电 网出资添加而安稳添加。结合老练产品的市占率状况，估计电力设备厂商在单一产 品中的市占率天花板约为15-25%，详细市占率受产品实力和竞赛格式影响。

　　GIS市占率有望康复，估计坚持较高增速，重视高电压等级GIS产品展开。公司 于2007年起布局GIS事务，2019年以来GIS事务快速添加，是公司成绩添加的重要动 力。与2018年比较，2021年公司全体营收添加38.9亿元，净赢利添加9.0亿元，其间 GIS事务收入添加17.9亿元，净赢利添加4.2亿元。2022年公司GIS市占率为11.9%， 同比下滑0.8pct，估计2023年公司出产运营康复正常状况，GIS市占率有望修正。同 时，咱们看好公司高电压等级GIS产品的拓宽。参阅平高电气展开经历，高电压等级 GIS产品的难点在于时刻堆集的know-how。22Q3，公司GIS产品中标的白鹤滩-江苏 特高压工程投产，未来或存在演示效应，有望奉献新添加亮点。

　　变压器潜在商场空间大。电力变压器职业较为老练，依据电力计算年鉴，2021 年全国35kV及以上变压器容量为86.3亿千伏安，同比添加6.1%。考虑主网变压器中 标状况，山东电工等厂商竞赛力较强，公司于2018年收买变压器厂，现在首要供给 220kV及以下变压器产品，公司产品已进入国网体系，2022年市占率仅为0.6%，随 着产能扩张逐渐落地，未来市占率或有望进步。 二次设备商场仍有待拓宽。与一次设备比较，二次设备进入壁垒较高，首要是 电网对招标方的运职成绩水平、项目施行才能、售后服务才能等要求较高。二次设 备头部厂商为国电南瑞、四方股份等，国网体系内的供货商占有优势位置，二次设 备商场仍有待拓宽。

　　变电站建造为网外事务首要运用场景，增速高于网内事务。网外事务触及公司 全品类产品，运用场景分为发电侧和用户侧。新动力新增装机规划继续添加，发电 侧的变电站建造为首要运用场景，带来无功补偿需求，估计增速高于网内事务。以 500kV变电站为例，容性无功补偿容量应按照主变压器容量的10%~20%装备。与网 内事务比较，网外事务不需求资质认证，门槛更低、竞赛更为剧烈，下流客户有压低 本钱、进步IRR的诉求，本钱是网外事务的中心竞赛要素。 SVG是未来技能展开方向。与SVC（静态无功补偿器）比较，SVG（动态无功 补偿设备）呼应快、精度高、功率高，老练技能，价格正不断挨近SVC，处于推行阶 段，是未来展开方向。

　　作为SVG龙头，公司竞赛优势在于本钱操控和研制实力。2021年公司推出新版 本SVG，并经过价格战进步商场份额，在价格下降的状况下坚持盈余。公司参加制 定动力职业规范，研制团队共有博士、硕士数百人，与清华大学柔性输配电体系研 究所协作研制产品，已投运高压SVG产品逾越3000套。 现在SVG价格战趋稳，格式相对安稳，2023年盈余有望改进。2022年以来，公 司毛利率有所下降，22H1下降至20.2%，估计SVG价格处于底部区间，22Q3以来， SVG价格趋稳，考虑降本作用继续闪现，估计2023年盈余有望改进。

　　深耕海外商场多年，海外电网资质认证和人员团队建造完善。公司于2009年拓 展海外事务，出售人员和工程师团队继续扩张，经过5年时刻的堆集，2014年开端获 得电网资质，当时事务首要散布在非洲、南美洲、欧洲中东区域、俄语区、东南亚， 工程师遍及全球80多个国家和区域。咱们以为，公司打破海外商场的中心在于，海 外电网资质完全，当地人员团队完善，在海外商场具有较强的竞赛力。

　　海外电网出资商场宽广，未来添加要点区域为亚非拉等区域。全球电网出资稳 定添加，依据彭博新动力财经，2020年全球电网出资为2350亿美元，估计2020-2050 年的CAGR为3.4%。欧美等高端商场仍被ABB、西门子等海外厂商占有，估计非洲、 中东、东南亚、南美等区域是公司添加的要点区域。与ABB、西门子等海外厂商相 比，我国供给链具有本钱优势，公司具有供给线圈类、开关类等多种产品的才能；与 平高、西电等国内厂商比较，公司在海外近30个国家和区域有前端常驻机构，一起 推动海外人员本土化战略，可以快速呼应客户需求，服务优势明显。

　　首要添加产品为变压器和传统电力设备。考虑产能扩张展开，变压器和传统电 力设备有望完结快速添加。现在，常州变压器基建项目的新厂房现已开端试出产， 正式投运之后变压器的产能将会有较大进步，支撑变压器海外事务打破；AIS出产基 地改扩建项目已顺利完结，断路器、阻隔开关、互感器等传统电力设备有望在海外 商场出售。

　　近年来疫情影响海外事务展开，未来有望逐渐改进，在手订单支撑海外收入持 续添加。海外收入包含单机设备和EPC事务，展开EPC事务的方针是带动单机设备 出售。受疫情影响，2020年海外商场营收同比下降11.7%，新增订单同比下降10.6%， 新增订单占比降至17.7%。现在海外需求逐渐康复，22H1海外商场营收为7.3亿元， 2022年新增订单增速较快，估计海外新增订单占比继续进步，海外营收康复高添加。 到2021年年底，公司在手订单高达45.7亿元，可支撑未来海外收入继续添加。海运价格逐渐回落，毛利率有望进步。受原资料提价和海运价格上涨影响，22H1 海外商场毛利率仅为22.6%，同比下降2.4pct。现在，海运运价已呈现出下降趋势， 未来将逐渐反映在本钱中，海外商场毛利率有望进步。

　　公司活跃推动储能事务展开，大储落地在即。公司于2012年开端布局储能事务， 一向秉持稳健运营的展开战略，考虑国内外商场需求的活跃改变，2022年建立江苏思源动力技能有限公司，首要供给储能技能服务，加快推动储能事务布局：（1）产 品：户储相关产品连续上市，活跃推动欧洲产品认证展开；除电芯以外，大储其他部 分均已完结克己，正在进行研制投入和供给链建造；（2）途径：大储正在展开商场 准备作业，估计2023年有望完结打破。

　　公司具有一二次设备出产和EPC才能，客户资源丰富，具有拓宽电化学储能的 实力。咱们以为，体系集成商的中心才能在于：（1）对电芯、PCS等产品的深化理 解；（2）从EPC/下流需求方获取项目的才能。从产品视点来看，公司具有一二次设 备出产和EPC才能，可供给完好解决计划。从客户视点来看，作为一次设备头部厂 商，公司和电网、发电集团等客户联系密切，客户包含两网、国电集团、华电集团 等。因而，咱们看好公司经过拓宽国内大储事务打造第二生长曲线。

　　从技能视点来看，低压技能计划老练、运用广泛，但容量偏低，首要问题为： （1）并联存在环流问题；（2）电池均衡存在木桶效应。高压级联技能的体系寿数 长，全生命周期本钱低，具有较高的经济性；且无需升压变压器，理论转化功率高于 传统会集式计划。与低压计划比较，高压级联技能更适用于高压大容量储能电站， 但现在本钱偏高、有待老练。 考虑技能同源性，高压SVG与高压级联储能体系的拓扑结构类似，参阅新风景、 智光电气拓宽储能事务的途径，估计公司作为SVG龙头具有拓宽储能事务的技能实 力。假如未来3-5年内从低压向高压的技能道路切换，或增强公司切入储能事务的技 术优势。

　　国内大储商场快速生长，未来三年复合增速高达75.5%。考虑新动力高速展开 与储能商业模式逐渐老练，估计储能浸透率从当时的42.4%进步至2025年的90.0%， 功率配比坚持在20%，一起存量项目有望归入配储查核。咱们估计，2025年国内大 型储能容量需求达35.2GW，对应并网规划87.8GWh，出货规划175.6GWh，商场空 间为2633.3亿元，未来三年CAGR高达75.5%。 考虑公司具有一二次设备出产和EPC才能，客户资源丰富，咱们看好公司拓宽 电化学储能事务，并奉献额定的赢利增量。

　　公司收买烯晶碳能，推动超级电容布局。2022年12月，公司公告拟运用6.2亿元， 收买烯晶碳能41.2%的股权，收买完结后，烯晶碳能将成为公司的控股子公司。烯晶 碳能建立于2010年，从事超级电容等功率型储能器材研制、出产和出售，中心产品 包含双电层超级电容（EDLC）和混合型超级电容（HUC）等，首要客户为全球闻名 轿车品牌和国内外闻名电力设备制作商。现在，公司已完结近三十万辆车相关配套 产品交给，中标欧洲50MW超级电容器调频储能项目。 超级电容器归于新式储能器材，具有充放电速度快、循环寿数长、温域宽、安 全性高级优异特性，在电网和轿车范畴运用远景宽广。

　　超级电容器可满意短时高频的电网调频需求。跟着新动力装机规划继续添加， 电网调频需求明显上升，新式储能是应对调频问题的重要技能手段。受限于循环次 数，现有的电化学储能项目大多仅呼应二次调频（AGC），而不呼应一次调频（需 要高频充放电）。凭仗长寿数、高功率和高能量等特色，超级电容产品可补偿短时和 超短时储能的短板。烯晶碳能EDLC循环寿数高达100万次，可运用于15~30s一次调 频体系；而HUC循环寿数达3万次，可运用于15分钟级的二次调频体系。

　　烯晶碳能参加国内多个储能演示项目建造，中标海外商业化项目。国内方面， 2016年，公司在张北柔直项目中供给了20套55kW*15s的超级电容储能体系，无故障 运转至今，2018年，公司在安徽金寨投运了2套100kW 30s的微网储能体系。欧洲方 面，公司供给了一套用于英国电网惯量检测的20MW超容体系。现在，公司已获取国 内多个演示项目和欧洲某世界公司的50MW功率级商业化项目。

　　超级电容器在电动轿车中的运用场景广泛。超级电容可接受瞬间的大电流，适 用于电源需求大电流快速充放电的场景，典型运用场景包含轿车的启停模组、ADAS 冗余电源等，可改进电动轿车的发动加快和爬坡功能。未来有望拓宽智能化运用场景，如车门解锁、智能驾驭等。轿车电动化和智能化趋势将为EDLC和HUC翻开巨大 的商场空间。 烯晶碳能车规产品已取得客户认可。公司是国内首家为乘用车供货的超级电容 器企业，产品契合车规级AEC-Q200规范，具有超低的直流内阻和优异的抗振荡才能 等优异功能，已取得多家闻名主机厂和零部件供货商的认可。公司首要作为Tier1为 整车厂或作为Tier2为Tier1供给产品。现在，在车载超级电容商场中，60-70%的量产 和定点的轿车用超级电容运用项目运用公司产品，公司已交给近三十万辆车相关配 套产品。

　　烯晶碳能处于高速生长期，有望与稊米轿车发挥协同效应。依据烯晶碳能猜测， 考虑超级电容展开远景和公司已量产和定点的项目，估计2024年公司完结营收8.9亿 元，同比添加228.4%，净赢利0.9亿元，同比添加391.2%。烯晶碳能已和思源电气 多家部属子公司形成了严密协作联系，以稊米轿车为例，稊米轿车根据烯晶碳能的 干式电极技能研制超级电容模组，具有超高功率密度和超长运用寿数，跟着工业合 作深化，未来有望进一步发挥协同效应。

　　电网出资加快增强成绩弹性，网外+海外等事务多点发力。公司首要从事电力技 术研制、设备制作和工程服务事务，立足于网内事务根本盘，网外事务和海外商场 占比不断进步，使得公司完结逾越职业均匀的添加，并继续拓宽储能等新式事务， 有望成为新的生长曲线。考虑电网出资加快、国内新动力装机规划继续添加、海外 商场需求康复的趋势，以及2022年疫情影响正常运营带来的低基数，咱们估计，公 司2023年成绩弹性有望增强，详细来看： （1）开关类：GIS增速高于公司全体增速，阻隔开关、断路器增速与电网出资 相关，估计2023年电网出资增速为10.0%，考虑GIS市占率康复和高电压等级产品拓 展，以及网外商场和海外商场的高添加，估计2022-2024年收入增速分别为 37.0%/29.8%/24.0%；跟着原资料资料本钱下降，毛利率有所进步，估计2022-2024 年毛利率为26.0%/27.0%/28.0%；

　　（2）线圈类：变压器产能逐渐开释，互感器与电网出资相关，22H1电抗器和消 弧线圈增速为负值，跟着电网出资添加，增速有望转正，估计2022-2024年收入增速 分别为10.4%/15.0%/13.1%；跟着原资料资料本钱下降，毛利率有所进步，估计2022- 2024年毛利率为30.0%/31.0%/32.0%； （3）无功补偿类：22H1电容器增速为负值，估计跟着电网出资添加，增速有望 转正，SVG增速与新动力装机增速挂钩，估计2022-2024年收入增速分别为 2.2%/12.8%/13.0%；跟着SVG竞赛格式优化，毛利率有望进步，估计2022-2024年 毛利率为20.5%/21.0%/21.5%；

　　（4）智能设备类：首要为二次设备，与电网出资相关，估计2022-2024年收入 增速分别为20.0%/25.0%/24.0%；芯片提价导致毛利率下滑，跟着供需紧缺缓解， 毛利率有所上升，估计2022-2024年毛利率为29.0%/30.0%/31.0%； （5）EPC：来自海外商场，2022年全年订单高添加，估计未来康复较快的增速， 以完结公司运营方针，2022-2024年收入增速分别为-15.0%/30.0%/30.0%；考虑海 运价格回落的影响逐渐表现，毛利率逐渐上升，估计2022-2024年毛利率为 11.0%/12.0%/13.0%； （6）其他：首要为电网自动化设备，动摇较大但体量较小，对全体收入影响不 大，估计未来收入相等；估计毛利率安稳在24.6%。

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